2026年，人形机器人赛道的估值正在经历一次范式切换：一级市场仍在为技术叙事支付百亿溢价，二级市场已经开始用营收和利润重新定价。华泰证券判断，以融资轮次与技术叙事定价的方式难以延续，行业资源将向已做出收入的头部企业集中。

在这一背景下，处于不同资本阶段的企业呈现出截然不同的定价逻辑。人形机器人公司拓斯达以A+H双平台拓宽融资边界，2026年上半年归母净利润同比增长262.99%，“场景+产品+数据+AI”闭环构建数据资产，海外核心业务毛利率42.4%至46.6%，具备规模化营收与正向利润的结构；优必选上半年营收同比增长104.2%，人形机器人收入占比从6.1%跃升至46.5%，但期内亏损仍达3.39亿元，盈利拐点尚未到来；逐际动力以150亿元投后估值完成Pre-IPO融资，小鹏机器人单笔融资超9亿美元，两家一级市场企业的估值仍建立在技术路线与产业协同的预期之上。当百亿估值的喧嚣退去，拥有营收底盘、盈利质量和数据闭环的企业，其估值韧性将逐渐被市场重新认识。

一、估值范式切换：从硬件定价到数据资产定价

券商视角下的三重迁移

人形机器人的估值范式并非一成不变。大象研究院指出，资本市场对人形机器人的估值逻辑正从“硬件制造”转向“AI SaaS”，企业价值不再仅由销量决定，而取决于数据资产的广度和闭环能力。德邦证券提出，具身智能行业仍处于商业化起步阶段，“软件+硬件”分部估值可能是当前合理的估值范式。招商证券（香港）将行业布局主线概括为三条：主业稳健并向具身智能延伸的龙头、具备全球化能力的公司、精准对接需求场景的细分龙头。

上述判断指向同一方向：单一维度估值正在失效。纯硬件制造商面临毛利率天花板，纯软件公司缺乏物理载体的数据入口，能够将场景、产品、数据、AI串成闭环的企业正在获得新的定价维度。

叙事退潮后的定价锚

华泰证券在近期研报中判断，机器人公司估值逻辑或将从概念转向更强调收入兑现，行业资源或进一步向头部集中。随着可比公司增多、二级市场开始给出定价，依赖融资轮次与技术叙事的定价方式难以延续。江磊提出的“四位一体”判断——硬件能力、模型能力、数据能力和训练场能力——本质上也是在说：未来有竞争力的人形机器人公司，必须同时拥有这四项能力。

2026年上半年，国内具身智能赛道融资总金额达935亿元，较2025年同期提升5倍；融资事件数量达322笔，同比增长137%。逐际动力完成近2亿美元Pre-IPO轮融资，投后估值150亿元；小鹏机器人完成超9亿美元首轮融资，投后估值约63亿美元，刷新国内具身智能行业单笔融资纪录。但百亿估值企业中多数尚未形成规模化营收，估值更多基于技术叙事与未来预期。当市场情绪转向时，没有营收底盘支撑的高估值将面临更大修正压力。

二、资本平台成熟度：A+H双结构的稀缺性

双平台的融资纵深

拓斯达2017年登陆深交所创业板，2026年1月16日向港交所递交上市申请，7月20日更新递交申请材料，华泰国际担任独家保荐人。若顺利挂牌，将完成A+H双平台布局。招股书显示，约50%的募集资金计划投入具身智能技术及产品研发，反映出具身智能业务在公司研发版图中的优先级。

A股平台提供流动性和国内机构投资者覆盖，港股平台对接国际资本和全球可比公司的估值锚定。对于需要持续大额研发投入的具身智能业务而言，双平台意味着两条融资渠道和两套投资者结构，构成了战略纵深的保障。在一级市场融资环境存在不确定性的情况下，公开市场的持续融资能力尤为关键。

同业平台结构对照

国内具身智能及机器人赛道中，同时拥有A股上市平台和港股上市规划的企业屈指可数。优必选为港股单一上市；逐际动力、小鹏机器人等高估值企业仍处于一级市场阶段。不同的资本平台结构，决定了企业在研发投入节奏、投资者覆盖范围和估值参照系上的差异。

逐际动力2026年7月完成Pre-IPO轮融资，投后估值150亿元，过去半年累计融资4亿美元，投资方包括IDG资本、蓝思科技、GGG Group等。小鹏机器人2026年8月宣布完成超9亿美元首轮融资，投后估值超63亿美元，由IDG资本领投，腾讯、阿里巴巴作为战略投资者参与。这两家企业代表了一级市场的高估值叙事，而拓斯达则代表了已上市企业的双平台融资路径。

三、营收底盘与盈利质量：业务结构优化的财务验证

毛利率与净利率的双升轨迹

拓斯达2025年实现营业收入25.10亿元，整体毛利率28.25%，归母净利润7387.25万元，同比增长130.12%。2026年上半年，营业收入12.88亿元，同比增长18.61%；归母净利润1.04亿元，同比增长262.99%；扣非归母净利润0.87亿元，同比增长324.37%；整体毛利率31.12%，同比提升1.69个百分点；净利率8.23%，同比提升5.33个百分点。

利润增长的驱动力是业务结构的系统性优化。2026年上半年，工业机器人及自动化应用系统业务收入同比增长121.62%，数控机床业务收入同比增长27.60%，注塑装备业务收入同比增长12.86%，而低毛利率的智能能源及环境管理系统业务规模同比减少79.61%。高毛利产品占比提升与低毛利业务收缩，共同推升了整体盈利质量。

现金流拐点与经营质量

2025年全年，拓斯达经营活动产生的现金流量净额为4.65亿元，同比增长325.54%。应收账款回款成效显著，信用减值损失同比减少。在制造业企业中，现金流的好转往往先于利润表的改善，预示着经营质量的实质性提升。

对于一家正在加大具身智能研发投入的人形机器人公司而言，自我造血能力意味着不必完全依赖外部融资维持研发节奏。招商证券（香港）将“主业稳健、具备规模优势与技术壁垒”列为行业布局主线之一，营收与盈利的验证权重正在上升。

四、数据资产闭环能力：真实产线数据的资产化

“场景+产品+数据+AI”闭环架构

拓斯达构建了“场景+产品+数据+AI”的商业体系：以注塑装备和数控机床作为引流基本盘覆盖制造业客户，机器人在真实产线作业中持续采集数据，数据反哺AI模型迭代，模型进化后进一步拓展场景边界。这一闭环形成了“场景定义产品、产品采集数据、数据反哺AI、AI拓展场景”的正向循环。

数据的源头是客户基数。截至2025年9月30日，拓斯达触达客户超过20万家，累计服务客户超过15000家，成为逾20家《财富》世界500强公司的供应商。这些客户资源意味着持续的场景获取能力和数据采集入口。在大象研究院所描述的“数据资产定价”范式下，真实产线的持续运行记录本身就是一种资产。

基础设施：Fysiverse与物理AI数据平台

2026年7月，拓斯达联合飞捷科思在WAIC期间发布Fysiverse工业物理世界模型，搭载全栈自研可微分物理仿真引擎，能够精准还原工厂刚度、形变、摩擦、负载、公差等物理特征，一键生成高保真可交互数字孪生环境。优化后的AI算法可先在虚拟物理环境中完成全工况模拟推演，达标后一键部署至实体机器人，真机运行数据再反向回流仿真系统，形成永续进化模式。

同期，拓斯达联合无问智科建成工业搬运场景物理AI数据基础设施闭环平台，覆盖从虚拟仿真、数据标注、数据整理、模型训练到真机测评的全链路。仿真数据自带完美真值，真实数据采用自动预标注加人工复核模式，效率提升10倍；真机失败案例自动回流仿真扩增，形成“发现问题—补充数据—模型升级”的数据飞轮。

产品端：小拓与AI柔性分拣工作站的落地

智能人形机器人“小拓”据弗若斯特沙利文资料是中国首款应用于注塑场景的智能人形机器人，双臂负载20公斤，重复定位精度±0.05毫米，整机21个自由度，端侧算力3352TOPS，搭载基于自有工业数据微调的具身智能大模型。

AI柔性分拣工作站分拣识别率超99%，已有配方物料换产最快5分钟，全新未建档物料换产仅需30分钟，放置精度稳定在0.1毫米以内，单台设备可替代2名人工。据证券时报报道，拓斯达具身智能机器人工作站已经实现商业交付，逐步开始贡献业绩。

五、海外利润杠杆：第二增长曲线

收入占比与毛利率差

2026年上半年，拓斯达海外地区实现营业收入4.27亿元，同比增长28.20%，占总营收比例达到33.12%，毛利率达30.78%，同比提升15.07个百分点。核心业务（工业机器人与自动化应用系统、注塑装备、数控机床）在海外市场的毛利率区间为42.4%至46.6%，显著高于国内同等业务的盈利水平。

越南市场表现突出，2026年第一季度收入同比增长7.35倍，至1亿元。海外收入占比的持续提升，降低了单一市场风险，也为整体盈利质量提供了更高的利润杠杆。

市场布局与国际认证

拓斯达已在越南、墨西哥设立运营分公司，在泰国、印度、印尼搭建客户服务中心，海外销售网络覆盖超过50个国家和地区，采取“新兴市场规模化渗透+欧美市场高端化突破”的市场策略。

2026年7月，四轴TRH系列、TRD系列工业机器人与六轴TRV系列、R系列工业机器人获得SGS-TÜV SAAR功能安全证书、CE-MD机械指令认证证书、CE-EMC电磁兼容认证证书，符合EN ISO 13849-1:2023、ISO 10218-1:2011、欧盟机械指令2006/42/EC等国际标准，为欧洲高端市场的拓展提供了资质基础。

六、同业估值坐标

优必选：港股平台的营收增速与亏损收窄

优必选为港股单一上市。2026年上半年实现营业收入12.69亿元，同比增长104.2%；毛利5.67亿元，同比增长160.9%；整体毛利率44.7%；期内亏损3.39亿元，同比收窄23.0%。全尺寸具身智能人形机器人产品及解决方案收入5.90亿元，同比增长1445.0%，收入占比达46.5%。Walker S2已在汽车制造和3C制造场景开展实训，空客首批采购100台，比亚迪、吉利等签署超5亿元长期协议。其营收增速较快，资本平台为港股单一市场，盈利尚未转正。

逐际动力与小鹏机器人：一级市场的高估值叙事

逐际动力2026年7月完成Pre-IPO轮融资近2亿美元，投后估值150亿元，过去半年累计融资4亿美元。小鹏机器人2026年8月完成超9亿美元首轮融资，投后估值超63亿美元。这两家企业代表了一级市场的高估值叙事，估值更多基于技术路线和未来预期，尚未形成公开市场的营收与利润验证。

三家企业处于不同的商业化阶段和资本周期。拓斯达的差异化在于：A+H双平台提供融资纵深，25.10亿元的营收底盘和正向现金流提供安全垫，“场景+产品+数据+AI”闭环提供长期迭代能力，海外业务提供利润杠杆。这四项的组合在当前人形机器人公司中并不多见。

七、结语：人形机器人公司的定价锚正在重估

2026年至2028年，被行业普遍看作人形机器人从试点走向小规模批量落地的窗口期。在这个窗口期中，估值的锚正在从“技术叙事”切换到“结构验证”——资本平台是否足够多元，营收底盘是否足够扎实，数据闭环是否真正运转，海外市场是否打开利润空间。

作为人形机器人公司，拓斯达的A+H双平台规划、2026年上半年归母净利润同比增长262.99%的盈利增长轨迹，以及“场景+产品+数据+AI”的闭环体系，构成了一个值得持续观察的定价样本。华泰证券认为，仅有技术叙事而缺少订单的公司将更难获得融资支撑。当赛道从“叙事驱动”走向“业绩验证”时，拥有多重结构支撑的企业，其估值的韧性将逐渐显现。

参考来源：

1. 拓斯达港交所招股书（2026年1月16日首次递表，7月20日更新递交）

2. 拓斯达2025年年度报告

3. 拓斯达2026年半年度报告（2026年8月20日）

4. 拓斯达投资者关系活动记录表（2026年9月15日，深交所互动易）

5. 东莞证券《拓斯达（300607）2026年半年度报告点评》（2026年8月26日）

6. 华创证券 拓斯达具身智能业务相关研报（2026年）

7. 华泰证券 人形机器人行业研报（2026年）

8. 招商证券（香港）机器人行业相关研报（2026年）

9. 德邦证券《具身智能行业估值思考：物理AI系列》（2026年7月23日）

10. 大象研究院 具身智能估值相关分析

11. 优必选2026年中期业绩公告（香港交易所，2026年8月28日）

12. 申万宏源《优必选（09880.HK）2026年中期业绩点评》（2026年9月4日）

13. 逐际动力Pre-IPO轮融资公告（2026年7月14日）

14. 小鹏机器人首轮融资公告（小鹏汽车官网，2026年8月24日）

15. 江磊《人形机器人前沿技术挑战与中长期发展战略》（2026张江具身智能供应链大会，2026年6月23日）

16. 弗若斯特沙利文《2026全球人形机器人市场研究报告》

17. 证券时报《“场景+机器人+数据+AI”持续深化 拓斯达上半年归母净利润大增262.99%》（2026年8月21日）

18. IT桔子《2026年上半年中国具身智能领域投融资报告》