编者按

9月以来，全球多家央行的货币政策出现历史罕见的同步收紧。9月10日欧洲央行率先加息，9月16日美联储宣布上调联邦基金利率25个基点，9月18日日本央行将政策利率由1.00%上调至1.25%。短短几天之内，欧美日三大央行接连按下加息按钮。在中东局势推高国际能源价格、全球经济复苏动能弱化的背景下，三大央行虽都打着抑制通胀“旗号”，但各自加息的深层动因、政策空间和外溢影响并不相同。除此之外，沙特、阿联酋、卡塔尔、巴林、阿曼等多国央行也纷纷宣布加息。

美联储：通胀之忧

9月16日，美国联邦储备委员会宣布将联邦基金利率目标区间上调25个基点，到3.75%~4.00%。这是美联储自2023年7月以来首次加息，决议以全票通过，显示其决策层在抗通胀问题上立场一致。

美联储当天在政策声明中表示，近期经济活动“稳健扩张”，但通胀“仍处于高位”，此番加息有助于通胀“及时地”回到2%目标，并将依据后续数据变化调整货币政策路径。

通胀黏性倒逼加息

此次加息的核心驱动，在于美国通胀回落节奏慢于预期。中国人民大学重阳金融研究院研究员刘英在接受国际商报记者采访时分析，今年以来中东局势持续紧张，国际原油与大宗商品价格反复走高，直接抬升了美国整体通胀水平。与此同时，美国经济与就业韧性较强，失业率处于低位，这些因素为美联储的加息操作提供了必要的空间支撑。

从美联储当天公布的经济预测摘要来看，将2026年实际国内生产总值增速中值上调至2.3%，失业率中值维持4.1%不变，今年年底联邦基金利率预测中值为4.1%。通胀预测则整体上移，整体个人消费支出价格指数中值由3.6%上调至3.7%，核心个人消费支出价格指数中值由3.3%上调至3.4%。增长预期走强而通胀预测不降反升，说明物价压力正成为美联储关注的焦点。

苏商银行特约研究员武泽伟在接受国际商报记者采访时也指出，当前美国整体通胀回落放缓，多项细分物价指标持续偏高，距离2%的政策目标仍有明显距离，外部能源扰动继续推升物价上行风险，进一步压缩了货币政策的宽松空间。他同样认为，近期公布的美国经济和就业数据“看上去不错”，劳动力市场稳固，并未明显降温，经济基本面能够承接政策收紧。美联储当前政策重心全面锚定通胀治理，选择主动收紧金融环境，意在巩固抗通胀成果、防范通胀再度反弹。

加息的决定也并非没有外部压力。自2025年1月重返白宫以来，美国总统特朗普多次强烈呼吁美联储降息以提振经济。在刘英看来，尽管新任美联储主席面临各方降息呼声，但其最根本的约束仍是维持币值稳定，来自政界的喊话会形成一定政治压力，却不足以改变美联储抗通胀的核心方向。

年内仍存加息可能

对于后续美联储的货币政策路径，多数观察倾向于偏鹰判断。刘英认为，9月加息获全票通过，叠加通胀数据支撑，美联储年内再加息一次的概率较高，届时联邦基金利率可能升到4.00%~4.25%区间，明年则将继续在高位维持一段时间。武泽伟同样判断，市场普遍预期年内仍有一次加息落地，终端利率会进一步小幅抬升。美国经济韧性充足、通胀黏性较强，短期不具备转向降息的条件，若物价回落不及预期、核心通胀持续高位运行，加息节奏可能维持偏紧。

国际机构的预测也偏向鹰派。国际货币基金组织指出，受能源价格上涨及其向核心通胀传导的影响，2026年美联储几乎没有降息空间，货币宽松只有在劳动力市场显著恶化、通胀压力回落之后才具备条件。荷兰国际集团在9月议息会议后更新预测，认为美联储可能在12月再次加息25个基点。

美联储此次加息，也被外界解读为全球主要央行货币政策取向再度趋紧的信号。美国利率调整会通过贸易、资本流动和汇率等多条渠道向外传导。刘英强调，在通胀黏性尚未真正消退之前，美联储的政策选择仍会以紧缩为主轴。

欧洲央行：滞胀之苦

9月10日，欧洲央行宣布加息，决定将欧元区三大关键利率均上调25个基点。此次加息后，欧元区存款机制利率、主要再融资利率和边际借贷利率分别为2.50%、2.65%、2.90%。在能源价格高企与经济动能放缓并存的背景下，欧洲央行这一步走得谨慎而纠结。

欧洲央行在当天的货币政策声明中指出，中东冲突持续带来通胀压力，能源价格上涨，是推升整体物价水平的核心因素。此次加息旨在确保欧元区中期通胀率稳定在目标水平。该行9月预测显示，2026年欧元区通胀率预计达到3.0%。2027年和2028年，这一数字分别为2.5%和2.1%。

中国人民大学重阳金融研究院研究员刘英对国际商报记者表示，欧元区8月消费者价格指数（CPI）已升至3%以上，创三年新高。其中能源是整体CPI涨幅的主要贡献项，是通胀的主要推手。欧洲央行首席经济学家菲利普·莱恩同样发出警告：“我们正目睹第二轮能源价格上涨。”除此轮油价上行之外，天然气价格同步走高。这将使通胀水平更高、持续更久，要到2027年年中才会向央行目标回落。他提醒，若今秋能源冲击更猛烈、延续更久，对欧洲经济的压力还会加大。

除了输入型通胀，外部利差也构成额外压力。刘英指出，美联储加息预期推高美元利率，引发资金回流。欧洲央行若不跟进，利差走阔可能加速资本外流，冲击金融市场。

然而，欧元区自身的复苏仍显孱弱。欧洲央行9月报告将2026年GDP增长预测定为0.9%。2027年和2028年，这一增速分别为1.4%和1.5%。2026年二季度增长虽略好于预期，但主要依靠外需和旅游业支撑。投资与消费动力依然偏弱，工资与物价之间的传导风险正在上升。

“欧元区经济动能已经放缓，呈现出类滞胀特征。”刘英分析，加息过快会抑制本就增长不稳固的投资与制造业。按兵不动，能源涨价又可能沿产业链向工资和服务价格传导。这种拉锯，使欧洲央行的操作会格外谨慎。

结构性约束也不容忽视。与美国作为能源大国不同，欧元区依赖外部能源进口，输入型通胀压力更为直接。区域内复苏不均衡，政策协调难度不小。在意大利等债务水平较高的国家，加息还会直接推高国债收益率。

正因如此，欧洲央行在声明中再次强调“数据依赖”原则，不预设固定利率路径。市场将其解读为：央行将根据后续数据灵活调整，而非进入连续加息通道。欧洲央行行长拉加德在随后的新闻发布会上表示，对通胀回归目标充满信心。但政策效果仍需时间和数据验证。未来每次决策都将依据当期数据，确保对经济变化保持足够敏感。

不过，欧洲央行管委会内部的鹰派声音并未消退。管委西姆库斯表示不排除在任何会议上采取行动，并将12月视为评估形势的时点。管委卡扎克斯指出，产出缺口缩小可能强化价格与薪资传导，进一步紧缩的可能性上升。管委卡兹米尔则警告，天然气、电力及食品价格正成为新的关键风险点。实际通胀可能高于已上调的预测值。荷兰国际集团据此预计，欧洲央行将在12月再次加息25个基点。

对于后续走向，刘英亦判断12月存在加息可能，但整体空间有限。“连续大幅加息的空间比较低。”她认为，欧洲央行必须在抗通胀与稳增长之间寻求平衡，当前经济状况无法支撑持续的大幅收紧。滞胀阴影之下，抗通胀与防衰退的天平如何摇摆，下一步仍将考验欧洲央行的政策智慧。

日本央行：权衡之难

9月18日，日本央行宣布将政策利率目标由1.00%上调至1.25%，加息25个基点。距离上一次加息仅约三个月，为1990年以来日本央行两次加息之间最短的间隔。表面上看，这是日本货币政策自长期超低利率继续走向正常化的又一步；深入分析，这一步提速的背后，政策空间同时受到外部环境与国内结构性问题的多重牵制。

这次加息节奏加快，直接背景是日本中长期通胀预期持续上行，潜在通胀率存在超过2%目标的风险。日本央行在公告中指出，此次加息旨在应对原油价格上涨带来的通胀压力，以及日元贬值可能进一步推高物价的风险。对此，苏商银行特约研究员武泽伟在接受国际商报记者采访时指出，日本长期宽松推升物价与资产价格之后，核心通胀已持续脱离低位区间，企业薪资上调范围不断扩大，也为政策退出宽松提供了基本面支撑。

日本消费者价格指数（CPI）近期温和上涨，企业将工资上涨转嫁至销售价格的行为仍在持续。中国人民大学重阳金融研究院研究员刘英提醒，如果日本央行反应迟缓，通胀预期可能脱锚，届时政策成本将更高。

日本央行行长植田和男对此的表述更为直接。他表示，央行需要“先发制人”，确保通胀不会像几年前的美国和欧洲那样失控。美欧央行此前一度把通胀归因于暂时性因素而行动偏慢，随后被迫加息，付出了经济降温与市场波动的代价。

与此同时，全球主要央行维持高利率甚至继续收紧，外部利率环境偏紧，客观上为日本加息造成了紧迫感。刘英认为，美国对日本经济的影响并非通过直接的政策指令，而主要通过汇率、利率和贸易等渠道形成持续压力。日本央行加快步伐，既有回应本国通胀的考量，也有在外部压力下稳住汇率的成分。

加息之前，日元贬值及其对进口成本和物价的影响就备受关注。今年，日元对美元汇率一度跌至1美元兑换160多日元，贬值压力突出。按照传统逻辑，加息本应支撑汇率；然而决议落地后，日元不升反贬，与市场预期形成明显反差。

刘英的解释是，加息前市场已有充分预期，政策动作被提前定价。武泽伟进一步指出，此次加息幅度相对有限，并未实质性扭转日美利差的大幅分化格局——全球主要经济体利率仍显著高于日本，跨境资金逐利的逻辑没有根本改变。在加息落地之前，市场已提前透支政策预期，落地后出现“利好出尽”式交易；与此同时，日元传统避险属性在持续的利差与资金外流中被削弱，汇率最终走出反向行情。这一反差说明，外汇市场对利差格局的定价极为深入，单次25个基点的加息不足以改变资金流向——只要日美利差仍然丰厚，这一资金流向就不会因一次加息而逆转。

展望未来，从日本自身看，其货币政策空间受到三重约束。其一，日本政府债务占国内生产总值的比重长期处于极高水平，利率每持续上调一个百分点，政府利息支出将显著攀升。其二，人口老龄化导致实际消费需求增长乏力，内需不足的结构性问题短期难以化解。其三，金融体系与实体经济对低利率环境的适应已持续数十年，利率正常化过程中，金融机构持有的国债面临估值重估，长期低利率下形成的净息差盈利模式也需要时间调整，还可能波及企业和居民的融资成本预期。

约束之下，日本央行陷入微妙平衡：加息过快，会加重企业和家庭的利息负担，冲击本就疲弱的内需与财政；加息过慢，又难以遏制日元疲弱与输入型通胀。刘英指出，日本央行面临的难点不在于是否加息，而在于以多大力度加息——既要回应稳汇率的要求，又不至于损害本国经济稳定。

从1.00%到1.25%，这0.25个百分点的跳跃看似温和，却是日本央行在通胀、汇率与政府债务之间反复权衡后的选择。外部环境要求它加快脚步，内部结构又限制它无法跑快。往后看，加息能否延续，取决于工资与物价数据能否持续印证良性循环，也取决于日元和美联储利率的走向；任何一项超预期，都可能迫使日本央行在稳通胀与稳财政、稳金融之间重新寻找平衡。

这场加息潮，是涨潮还是会退潮？

9月的全球央行议息会议，几乎成了一场不约而同的集体转身。欧洲央行、美联储、日本央行先后按下加息按钮；沙特、阿联酋、卡塔尔、科威特等海湾国家央行紧随其后，同步上调政策利率。澳大利亚联储与新西兰联储此前已踏上紧缩通道，挪威央行则在持续收紧的路上。英国央行虽在9月按兵不动，但其行长在议息会后的公开警告——若能源价格波动持续，不排除进一步加息，被市场视为留好的“后门”，意味着其并未真正置身事外。

摩根大通对全球主要央行的跟踪勾勒出更完整的图景：其监测的8家发达市场央行中，预计有7家将在年底前完成加息。德意志银行的一份报告则给出更直接的判断——这一次，多家央行的姿态似乎比上一轮更加鹰派。换言之，这股加息潮在广度上并不逊色于2022年那一轮。

但与上一轮相比，这次的起点截然不同。上一轮紧缩，是在美国通胀冲破8%之后才被迫启动的；而目前，主要经济体的通胀水平远低于当时。利率还没降回原位，紧缩的脚步又踩了下来。

美联储主席沃什提醒市场不要被温和的数字迷惑：美国通胀高于央行目标的状态，已经持续超过五年。这意味着，本轮加息并非对单月数据波动的应激反应，而是对一个长期偏离目标的政策纠偏。央行的集体转身，不是因为通胀读数有多高，而是它偏离目标已经多久。

而对市场而言，真正需要警惕的或许不是每一次加息本身，而是每次都以为“这是最后一次”的乐观。

以美联储为例，2022年，投资者年初估计全年加息约200个基点；美联储真正行动起来后，全年累计加息超过400个基点，幅度几乎是年初预期的两倍。同样的剧本正在重演：市场起初以为美联储本次只是单次加息，但随着点阵图和官员讲话陆续流出，越来越多机构预期未来还会有两到三次行动。

摩根大通在题为《浅加息周期来了》的报告中，把这次加息潮定义为一个“浅”周期——单次幅度温和、整体节奏可控。但报告同时提醒，“浅”不等于“短”，更不等于“一次到位”。当市场开始普遍预期“未来还会加”的时候，真正的风险恰恰在于：加息的次数和幅度，可能再一次超过所有人的预期。短端利率的上行路径已然明确，但长端能否随之走阔，仍取决于通胀预期是否真正脱锚。

而当前最大的特殊性在于：这轮紧缩发生在经济尚未强劲复苏的背景之下，政策回旋空间本就狭窄，任何一次超预期收紧都可能被放大为市场的脆弱点。加息首先抬高的是跨境融资成本与整体金融风险：债市端，部分经济体政府债务本已高企，利率上行直接加重还本付息负担；股市端，部分市场估值偏高，流动性一旦收紧便可能触发回调。再往细处看，利率居高不下会推高企业再融资成本与居民按揭压力，商业地产、私募信贷等利率敏感领域的估值重估压力持续累积。外溢效应更不容小觑——若美联储等主要央行继续加息，全球美元流动性进一步收紧，新兴市场和能源进口型经济体首当其冲：基本面脆弱、对进口能源依赖度高的国家，可能同时遭遇汇率贬值、资本流动逆转与输入型通胀的三重挤压。

在“浅周期”的叙事下，保持对加息路径长度的敬畏，或许比猜测终点在哪里更为重要。