由长鑫科技上市引发的“股权财政”热潮的背后，有一些关键问题亟待回答。

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　　一家深耕存储芯片10余年的企业上市，让合肥市区两级国资账面浮盈突破万亿元规模。这个消息像一枚石子投入湖面，引起的不仅仅是资本市场的狂欢，泛起的圈圈涟漪更震荡起全国财政领域长久的讨论。

　　我国政府预算由四本账构成——一般公共预算、政府性基金预算、国有资本经营预算和社会保险基金预算。1994年分税制改革后，地方财政收入核心依托一般公共预算的税收收入、政府性基金预算的土地出让收入两大来源——尤其是后者，在一些地方多年来都是财政的核心支撑财源，“土地财政”的说法由此不胫而走。

　　事情从2021年起发生了明显变化。当年，全国土地出让收入创下历史峰值。4年后，该项收入为41518亿元，比上年下降14.7%，相比2021年的峰值直接腰斩。地方财力越来越捉襟见肘，过紧日子成为常态。

　　地方财政的叙事，不得不翻开全新篇章。合肥等城市股权投资的成功让业内看到“土地财政”外的另一种可能，一些经济学者由此提出“股权财政”的概念，希望其成为政府收入新的增长点。

　　一场从“卖地换钱”到“持股生财”的讨论由此铺开。

　　“土地财政”的衰退

　　经济学家约瑟夫·熊彼特指出，“一个民族的精神风貌、文明程度、社会结构，以及政策可能酿成的行为方式，所有这些甚至更多，都记录在它的财政史上。”

　　在我国，1994年分税制改革重塑了中央与地方财力格局，1998年住房市场化改革打开土地价值兑现的闸门，二者叠加，催生了延续20余年的“土地财政”循环。

　　这套模式逻辑简单高效：地方政府收储集体土地，完善道路、水电等基建配套，抬升地块估值后对外出让，土地出让收入流入政府性基金预算，反哺城市建设、招商引资、教育医疗等刚性支出，地价上涨又进一步拓宽下一轮卖地收入空间，形成自我强化的闭环。

　　过去，地方官员的案头，常年摊着国土空间规划、土地收储清单、商品房出让计划，土地是城市最易得、最快捷的“提款机”。

　　在城镇化高速扩张的年代，这套体系释放出惊人能量。一座座新城拔地而起，地铁、城市高架、学校、医院快速落地，低廉土地优惠吸引工厂落地，快速完成全国工业化布局。

　　复旦大学经济学院教授刘志阔说，过去一个时期，土地收入为地方基础设施建设和城镇化提供了重要资金来源，也在一定程度上弥补了地方本级收入与支出责任之间的缺口。

　　但繁华表象之下，结构性病灶逐年累积，人口拐点、城镇化放缓、房地产市场持续调整共同压缩土地增值空间。今年3月，自然资源部与国家林草局联合印发《关于进一步做好自然资源要素保障的通知》进一步划定红线：新增建设用地原则上不再用于经营性房地产开发。土地供应底层逻辑彻底改写，“土地财政”的衰退不再是短期周期波动，而是不可逆的结构性转折。

　　“股权财政”的热潮

　　逐渐摆脱对土地收入的依赖已经成为业内共识，问题的关键是地方财政收入从哪里来？

　　粤开证券首席经济学家、研究院院长罗志恒指出，当前各级政府高度重视资本招商、基金招商。在实践层面，财政通过股权投资带动经济发展、产业升级的案例并不罕见，典型的如合肥模式。

　　通过投资京东方、蔚来、长鑫存储等企业，合肥不仅培育了强大的产业集群，更获得了可观的投资回报，实现了城市能级的跨越。

　　有人将其总结为“股权财政”的成功。

　　事实上，“股权财政”是什么？目前尚没有一个明确的定义。罗志恒认为，所谓“股权财政”并非新实践。土地出让收入本身就是政府凭借产权取得的收入，属于广义的“股权财政”范畴。市场热议的“股权财政”，实质是想表达从“以地引资”转向“基金招商”和“重塑税基”。

　　上海盛石资本管理有限公司董事长兼总裁周道洪撰文指出，“股权财政”主要体现在国有资本经营预算账本中，包括：国有独资企业按规定上交的年度净利润；政府从国有控股或参股企业中按持股比例分得的股息和红利；国有产权或股权处置时获得的净收入；企业解散清算后净收入中的国有部分，以及其他收入。

　　依靠“股权财政”提高政府收入主要有两个方向：一是通过提高国有企业经营收益、利润上缴比例提高财政收入；二是通过地方投融资平台或是政府引导资金投资相关产业，再通过股权增值退出的方式实现财政收入增长。

　　上述两类方式中，前者是对存量的“再分配”，后者是对地方政府通过平台公司参与经济活动方式的“重塑”。

　　上海交通大学凯原法学院副教授王桦宇认为，“股权财政”对于带动产业转型发展和地方财政收入扩张，具有非常好的市场效果和中长期的示范效应。

　　他说，从短期看，主要是对市场的信心引导以及产业集群自身的虹吸效应，但不改善现金流量表，相关权益不能直接用于当下财政支出，且企业经营难免具有一定的市场风险；从中长期看，如果企业经营和行业发展态势良好，未来财政上不仅有稳定的分红或减持收益，还能为本地财政税收带来较为长期且相对稳定的“实打实”贡献。

　　然而，“股权财政”这股热潮背后，仍有一些关键问题亟待回答。

　　“股权财政”是地方财力的补充

　　近年来，我国国有资本经营收入稳步提升，利润上缴比例也有所提高，但收入规模及对“三本账”的贡献率还远不及土地相关收入。

　　2025年，全国国有资本经营预算收入8547亿元。即使不断下降，国有土地使用权出让收入仍达41518亿元。

　　王桦宇说，合肥模式是优秀产业投资样本，但这不代表“股权财政”可以简单复制、直接替代“土地财政”。“股权财政”是地方财力的特殊补充项，不是必然替代项或优先选择项，不能把它当成填补土地出让收入下滑缺口的“万能解药”。

　　“‘股权财政’天然长周期，和地方当下刚性支出存在时间错配，不能指望马上拿来填收支缺口。”他说。

　　“土地财政”具备高确定性、快周转特征，一般情况下，出让土地当年即可入账现金流，直接覆盖当年刚性财政支出；股权投资属于长周期资产，芯片、高端制造行业培育周期动辄十年，前期持续投入、常年无分红，账面浮盈无法计入当年可用财政资金。若地方政府抱着短期填补收支缺口的心态盲目布局，极易催生扭曲政绩观，强行要求基金短期盈利，倒逼管理人放弃初创硬科技项目，扎堆投资成熟期低风险企业，大量产业引导基金资金闲置、沉睡，偏离产业扶持初衷。

　　如果想推广合肥模式，面临的问题更多。财政和股权是相对独立的两个概念，“股权财政”没有解决财政低风险偏好与所投行业高风险特征的根本矛盾。

　　罗志恒表示，科技产业是高度不确定性的领域，一旦没有看准赛道或者看准赛道但没踩对节奏，财政资金的亏损由谁承担、如何问责，是否有相应的尽职免责制度。中国地域广阔，不同城市的行政级别不同、资源禀赋不同、治理能力不同、获取资源的能力不同、主官的认知不同，政府如何能确保比市场更加准确地识别未来发展趋势。

　　据投中嘉川报告，截至2025年年底，全国累计设立政府投资基金1513只，总规模约6.56万亿元，京津冀累计规模居首，长三角基金数量最多。这当中分化严重，头部城市基金持续退出兑现收益，多数县域基金找不到优质本地项目。

　　对于产业基础薄弱、财政体量小、缺乏专业资本人才的三四线城市，盲目跟风设立大额产业基金，只会造成财政资金低效沉淀甚至大额亏损。

　　罗志恒说，所谓“股权财政”要生效，需要一套尽职免责、国资考核等系统制度支持。

　　他还认为，政府引导基金作为耐心资本，应当与产业资本、金融资本各司其职，政府资金更多是投早投小投硬科技、投向基础研究、保护知识产权、维护市场秩序，真正有较高盈利的机会应当让利给市场主体，激活社会资本活力。

　　产业才是根本底色

　　无论“股权财政”还是“土地财政”，解决的均是地方财力不足的问题。

　　据财政部数据，上半年，全国一般公共预算收入12.1万亿元，同比增长4.7%，累计增幅逐月提高；全国税收收入9.79万亿元，同比增长5.3%，均好于市场预期。主要是我国经济韧性强、活力足，上半年延续总体平稳、向新向优发展态势，同时，价格上行、股市活跃、外贸增势强劲等因素也有力支撑了财政收入增长。

　　但是，不同税种之间修复尚不均衡，地方财政收入恢复明显慢于中央，地方财政依然承压。

　　王桦宇告诉中青报·中青网记者，要破解地方财政困局，短期看，还是要稳定财政基本盘，政府要继续过紧日子，合理使用专项债资金保障转移支付制度稳健运行和刚性民生资金运转，提高成熟国企分红上缴比例，严控新增隐性债务，尽力盘活和用好存量国有资产。中长期看，要适时继续推进消费税改革，持续增加地方自有财源，并进一步理顺中央和地方财权事权关系。

　　对此，罗志恒也表示，应该持续推动财政体制改革，上移事权和支出责任，减轻地方政府的事权和支出责任，尤其要帮助地方政府避免成为无限责任政府。同时，推动税制改革，构建适配人工智能时代的税制，来应对人工智能导致的分配极化和供强需弱问题，稳定宏观税负，扩围消费税到高污染高耗能行业、提高环境保护税和资源税税率，研究遗产税、赠与税等。

　　“地方财政问题不仅是财力问题，也与地方发展方式和政府职能转变密切相关。”刘志阔说，过去地方政府依靠土地、投资和招商引资推动经济发展，在特定阶段发挥了重要作用。进入新的发展阶段以后，地方竞争的重点需要更多转向改善营商环境、提升公共服务、培育创新能力、促进人口和要素合理流动。

　　这位经济学者认为，财政体制也应当与这种发展方式转变相适应，使地方政府更加注重发展质量和长期税源培育，而不是过度依赖短期土地收益和要素投入。

　　对于“股权财政”的发展，王桦宇认为这是新事物，是财政和国资改革的新现象，需要进一步规范发展，因地制宜地形成政府的多元财力体系。

　　在他的设想中，未来地方财政的出路，仍是以税收为主、国有资本收益与存量资产收益为辅、土地出让金逐步退居次要位置的多元财力体系。

　　“股权财政”从来不是“一劳永逸的财富密码”，而是高质量发展的配套产物。只有实体产业扎根、创新生态成型，国有股权才能持续增值，“股权财政”才有稳定收益来源；脱离产业培育单纯追逐股权套现，只会走入另一种短视误区，复刻“土地财政”的路径依赖。

　　过去几十年，我们在土地出让合同、商品房楼盘、扩张的新城里，读到高速工业化与城镇化的奋进；显然，未来数十年，财政的叙事将书写在产业基金协议、上市公司股权台账、科创企业研发流水之上。

　　在这背后，能否真正驱动地方经济全新增长，不取决于账面股权规模，而取决于地方政府是否愿意放下短期政绩焦虑，沉下心培育产业、信任市场、完善制度。

　　只有这样，全新的财政工具才会真正成型，成为托举中国地方经济稳健前行的全新引擎。地方财政的叙事，将真正翻开全新的一页。